货币政策分歧对全球经济的影响

货币政策分歧对全球经济的影响

经济日报

世界主要经济体货币政策分化步伐加快。继3月加息后，美联储继续加息的预期愈演愈烈，市场普遍预测5月可能开始缩表。在美欧央行货币政策由松转紧的同时，部分央行仍维持宽松的货币政策。本期围绕全球主要经济体货币政策的趋势和影响，邀请三位专家共同探讨。

主持人：经济日报理论部主任、研究员徐向梅

新一轮货币政策调整快而有力

主持人：新一轮全球货币政策调整与上一轮有何不同？

楼飞鹏（中国邮政储蓄银行研究员）：新一轮货币政策调整是指新冠肺炎疫情发生以来全球主要经济体货币政策由扩张到收缩、分化的过程。

本轮货币政策扩张始于新冠肺炎疫情爆发后。为应对疫情影响，2020年3月，全球约40家央行降息50余次。美联储、英格兰银行和加拿大银行将政策利率下调至零附近，新兴经济体也纷纷下调利率。美国、欧洲和日本央行通过扩大货币政策操作规模、重启或增加资产购买计划、创造定向支持流动性工具等方式提供了充足的流动性。根据各央行的统计，美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表将分别扩大76.8%、49.5%、2< @2. 2020年分别为6%。在此期间，我国货币政策也加大了力度。通过中期借贷便利（MLF）和公开市场操作，中标利率下降30个基点，拉动市场利率中心下行，一年期贷款市场报价利率（LPR）同步下跌。通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具，提供超过9万亿元的货币政策支持措施。一年期贷款市场报价利率（LPR）同步下跌。通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具，提供超过9万亿元的货币政策支持措施。一年期贷款市场报价利率（LPR）同步下跌。通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具，提供超过9万亿元的货币政策支持措施。

2021年起，本轮货币政策调整由扩张转为收缩，“加息潮”拉开序幕。全球近30家央行加息。拉美各国央行是加息的主力军。韩国和俄罗斯央行也采取了加息措施。巴西和俄罗斯央行全年分别加息7次和6次。2021年12月，英国自疫情爆发以来首次加息。2022年初以来，英格兰银行已两次加息，巴西、智利、波兰等多国央行相继宣布加息。美联储于 2021 年 11 月中旬开始缩减其债券购买规模（Taper），此后加速。2022年3月，美联储将加息，称将继续加息甚至更激进，并暗示可能在5月开始缩表。在美联储加息的推动下，许多国家纷纷效仿。近期，欧洲央行也改变了2022年不加息的立场，加快了缩减资产购买计划的进度。

然而，并非所有央行都选择收缩。日本央行相对鸽派，维持超宽松货币政策。土耳其等中央银行则采取了相反的做法，选择了降息。我国保持稳健的货币政策，坚持以我为主。2021年两次下调存款准备金率，下调支农支小再贷款利率，逆回购利率、中期借贷便利、常备借贷便利（SLF）利率被降低。，引导1年期和5年期贷款市场报价利率下降。2022年4月15日，央行宣布再次降准。

回顾全球主要经济体货币政策从扩张到收缩、分化的全过程，不难看出，与2008年因应对国际金融危机及随后的紧缩而采取的宽松货币政策相比，新一轮货币政策调整所处的经济金融环境，调整的速度和力度各不相同。

首先，从经济金融环境来看，2008年国际金融危机前，美联储降息，欧日央行加息。该国经济增长强劲，通货膨胀率居高不下。2020年，全球经济将处于低利率、低增长、低通胀的状态。新冠肺炎疫情封锁了产业链和供应链。超宽松的货币政策增加了需求。应对通货膨胀而不是经济的整体好转。

其次，从政策节奏上看，本轮货币政策的节奏比应对2008年国际金融危机的节奏要快。在货币政策宽松方面，新冠肺炎疫情爆发后，美国、欧洲、日本央行迅速采取宽松措施，如美联储将利率降至零，并在内部实施无限量量化宽松。 2020年3月一个月。 2008年国际金融危机后，美国、欧洲和日本央行主要采取低利率稳定增长，然后逐步采取扩大资产负债表规模的非常规货币政策以增加货币供应量。美联储先后实施了三轮量化宽松。直到2014年缩表、2015年底加息，发达国家的货币政策才出现明显分化。在货币政策收紧方面，2021年不仅新兴经济体开始收紧，美联储的货币政策也将收紧，导致发达经济体与新兴经济体之间、发达国家内部出现分化。例如，美联储将在 2021 年 11 月开始减少债券购买，并将在 2022 年 3 月开始加息，而且步伐明显加快。不仅新兴经济体将开始收紧，美联储的货币政策也将收紧，导致发达经济体与新兴经济体之间以及发达国家内部出现分化。例如，美联储将在 2021 年 11 月开始减少债券购买，并将在 2022 年 3 月开始加息，而且步伐明显加快。不仅新兴经济体将开始收紧，美联储的货币政策也将收紧，导致发达经济体与新兴经济体之间以及发达国家内部出现分化。例如，美联储将在 2021 年 11 月开始减少债券购买，并将在 2022 年 3 月开始加息，而且步伐明显加快。

再次，调整力度不同。还是以美联储为例，2008 年美联储实施宽松货币政策用了 6 年时间，其资产负债表规模从不足 1 万亿美元增长到 5 万亿美元。 2014 年。美联储的资产负债表从 2020 年 2 月的 4.2 万亿美元增长到 2021 年底的 8.8 万亿美元，不到两年时间。

目前，新冠肺炎疫情仍是影响全球货币政策走向的主要因素。不同国家的疫情发展和防控情况不同。高通胀需要收紧货币政策来应对，这决定了全球货币政策的分化。尤其是我国宽松与美国紧缩的分歧更加明显。2022年美联储将减少购债、加息，并可能缩表，这将推高美国债券收益率，引发国际资本回流。新兴经济体面临资本外流和汇率贬值风险，货币政策被动调整概率较高。大的。我国宏观经济规模大、韧性强，

新兴经济体需警惕意外风险

主持人：主要经济体货币政策收紧对新兴经济体有何影响，需要防范哪些风险？

杨盼盼（中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任）：发达经济体货币政策收紧对新兴经济体的影响主要从历史、基本面三个维度来看和新的条件。

从历史上看，由于美联储在2008年国际金融危机后经历了降息、量化宽松、QE退出、加息的完整周期，分析了美联储退出量化宽松后新兴市场的走势当时可以说明，作为对目前情况的参考。当时，无论是量化宽松的退出，还是加息进程，新兴经济体的金融市场都受到了明显的影响。由于流动性收紧、利差收窄、避险情绪上升，新兴经济体普遍出现资本外流和资产配置调整，导致以股市指数为代表的国内资产价格大幅下跌。但需要强调的是，上一轮紧缩对新兴经济体的影响更多是通过预期的渠道。当美联储讨论量化宽松缩减（2013 年 5-12 月）和加息（2015 年 1-12 月）时，新兴经济体主要货币贬值，股市下跌；2014 年 12 月至 2014 年 10 月）和加息时（2015 年 12 月之后），新兴经济体的汇率和股票价格大多开始回升。究其原因，美联储退出量化宽松和加息都是历史上的第一次。市场不知道收紧的后果是什么。这种不确定性通过预期的渠道传播，并主导市场情绪和金融市场趋势。

与上轮不同，本轮发达经济体在退出量化宽松政策的过程中，市场和新兴经济体政府对历史退出路径的参考更加清晰，美联储对外政策沟通和预期引导也更清晰。这使得本轮货币政策的退出路径经历了多轮调整，但更多是以“小步微调”的方式进行，政策收紧更容易预测，以及未来政策带来的不确定性和市场波动性。预期的通道将相应减少。新兴市场 相关货币和资产价格未出现明显波动。

从基本面看，发达经济体退出量化宽松政策的溢出效应与新兴经济体的基本面密切相关。经济基本面较好的经济体在政策收紧时，负面溢出效应相对较小。影响新兴经济体资本流动的指标主要包括通货膨胀水平、经常账户水平和政府债务状况。结合金砖国家和东盟主要新兴经济体的基本面与美联储上轮退出量化宽松前的情况相比，我们可以发现：一是新兴经济体通胀水平明显回落，而缓和通货膨胀将有助于一个国家货币的相对稳定。第二，更多新兴经济体的经常账户有所改善。国际收支危机是新兴经济体危机的重要形式。经常账户赤字意味着需要更多的国际融资来满足国内需求。经常账户余额的改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。第三，大多数新兴经济体的政府债务大幅上升。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。国际收支危机是新兴经济体危机的重要形式。经常账户赤字意味着需要更多的国际融资来满足国内需求。经常账户余额的改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。第三，大多数新兴经济体的政府债务大幅上升。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。国际收支危机是新兴经济体危机的重要形式。经常账户赤字意味着需要更多的国际融资来满足国内需求。经常账户余额的改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。第三，大多数新兴经济体的政府债务大幅上升。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。经常账户赤字意味着需要更多的国际融资来满足国内需求。经常账户余额的改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。第三，大多数新兴经济体的政府债务大幅上升。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。经常账户赤字意味着需要更多的国际融资来满足国内需求。经常账户余额的改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。第三，大多数新兴经济体的政府债务大幅上升。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。从这个角度来看，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体纷纷采取财政纾困和宽松政策，政府债务上升幅度更大。不断上升的政府债务降低了财政政策对发达经济体货币紧缩冲击的反应。

因此，从主要新兴经济体当前基本面来看，虽然由于疫情等原因导致财政赤字增加，但通胀水平和国际收支状况有所改善，大部分经济体的经济基本面足以应对与发达经济体的货币政策。但是，我们仍然需要关注意外冲击，一些经济相对脆弱的国家和地区仍面临风险。

从新形势看，有几个因素值得关注。首先是美联储启动加息进程后的政策趋势。与上一轮不同，美联储加息进程启动后，可能会以更快的速度启动缩表进程。从加息和缩表的影响机制来看，加息主要影响短期利率，而减表影响长期利率。对于新兴市场而言2022美国加息我国应对措施，资本流动更明显地受到短期效应的影响。这种混合不会加剧负面溢出效应，但预期渠道的下行空间仍有待观察。二、近期国际大宗商品市场动荡，大宗商品价格上涨将传导至新兴市场国家，推高主要新兴经济体的通胀水平，削弱其经济基本面，以应对货币政策收紧。第三，美联储自身的压力越来越大。面对通胀压力的进一步上升和经济周期性扩张的高峰，美联储收紧货币政策的难度将加大。有可能会出现另一种形式的“缩减恐慌”，或对美国金融市场本身造成较大冲击，进而波及新兴经济体。面对通胀压力的进一步上升和经济周期性扩张的高峰，美联储收紧货币政策的难度将加大。有可能会出现另一种形式的“缩减恐慌”，或对美国金融市场本身造成较大冲击，进而波及新兴经济体。面对通胀压力的进一步上升和经济周期性扩张的高峰，美联储收紧货币政策的难度将加大。有可能会出现另一种形式的“缩减恐慌”，或对美国金融市场本身造成较大冲击，进而波及新兴经济体。

充分发挥总体积和结构的双重功能

主持人：主要发达经济体的货币政策会对我国产生什么影响，如何应对？

董希淼（招商联金融首席研究员）：发达经济体货币政策紧缩周期基本符合预期，对我国的影响相对有限。我国货币政策要继续以我为主，增强前瞻性、精准性和独立性，强化执行，稳定市场信心，更好地助力经济复苏。

3月17日美联储利率会议公布的点阵图显示，美联储今年将加息6次，到2022年底利率将达到1.9%。下一步是为美联储开始减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，缩减其近 9 万亿美元的资产负债表。虽然加息和缩表的幅度和过程基本符合市场预期，但与过去20年的三个紧缩周期相比，本轮美国货币政策收紧速度相对较快，其影响无法被忽略。

美国收紧货币金融政策可能从三个方面对我国产生影响：美国持续加息将缩小中美利差，可能加剧我国资本外流国家; 美国加息和缩表可能加大美股调整力度，将进一步加剧我国资本市场波动；如果美国加快紧缩进程，将引发全球金融市场巨大动荡，或影响我国金融稳定。但我国经济金融体系韧性强，资本市场调整，估值偏低，对于美国加息和缩表的预期和准备一直存在。总体而言，美国等发达经济体货币金融政策的收缩对我国的溢出效应有限。

货币政策是我国宏观政策的重要组成部分。在保持连续性、稳定性和可持续性的同时，货币政策要更加前瞻、精准、自主，更加积极主动，充分发挥总量和结构的双重功能。

“前瞻”是指研判未来一段时间内外部形势，提前作出政策调整，保持经济金融平稳运行。当前国际国内环境突发事件超出预期，经济运行面临较大不确定性和挑战。政策调整时机要适当提前，调整力度要大于市场预期。“精准”是指货币政策在更加灵活适度的同时，不搞大水漫灌，更好地运用结构性货币政策工具，在经济发展的重点领域和薄弱环节精准滴灌。多措并举，引导更多流动性流入小微企业、科技创新、绿色发展、乡村振兴等领域。“独立”是指面对不确定的内外环境，货币政策坚持以自我为中心，保持沉着冷静，根据经济社会发展需要积极调整，同时做好政策储备和严防防范输入性金融风险。

从思路上看，跨周期与逆周期调整的有机结合将是未来货币政策的主要特征。逆周期调整主要体现在“逆”上，即采取政策措施平息经济下行带来的波动，减轻经济下行压力。COVID-19疫情爆发以来，我国货币政策加大逆周期调整力度，助推经济社会稳步复苏。2022年，稳增长、防风险压力依然较大，仍需跨周期调整政策措施。跨周期调整主要体现在“交叉”上，即在时间跨度中跨越一定时期，例如对某些政策进行跨年度安排。跨周期与逆周期调控政策的有机结合，既要着眼于当前的困难和问题，更要着眼于更长时期的压力和挑战。跨周期与逆周期调节的有机结合，也将使货币政策更具前瞻性。从操作上看，总量工具与结构性工具相结合将是未来货币政策的主要特点。我国宏观经济面临周期性和结构性双重问题，货币政策需要从总量和结构上共同发力。跨周期与逆周期调控政策的有机结合，既要着眼于当前的困难和问题，更要着眼于更长时期的压力和挑战。跨周期与逆周期调节的有机结合，也将使货币政策更具前瞻性。从操作上看，总量工具与结构性工具相结合将是未来货币政策的主要特点。我国宏观经济面临周期性和结构性双重问题，货币政策需要从总量和结构上共同发力。跨周期与逆周期调控政策的有机结合，既要着眼于当前的困难和问题，更要着眼于更长时期的压力和挑战。跨周期与逆周期调节的有机结合2022美国加息我国应对措施，也将使货币政策更具前瞻性。从操作上看，总量工具与结构性工具相结合将是未来货币政策的主要特点。我国宏观经济面临周期性和结构性双重问题，货币政策需要从总量和结构上共同发力。跨周期与逆周期调节的有机结合，也将使货币政策更具前瞻性。从操作上看，总量工具与结构性工具相结合将是未来货币政策的主要特点。我国宏观经济面临周期性和结构性双重问题，货币政策需要从总量和结构上共同发力。跨周期与逆周期调节的有机结合，也将使货币政策更具前瞻性。从操作上看，总量工具与结构性工具相结合将是未来货币政策的主要特点。我国宏观经济面临周期性和结构性双重问题，货币政策需要从总量和结构上共同发力。

下一阶段，要从四个方面加大货币政策的执行力度，保持流动性更加合理充裕，继续加大对实体经济的支持和服务力度，维护经济社会总体稳定。

一是适时用好总量工具，保持货币供应量适度增长，增强信贷增长的稳定性。受诸多不确定因素影响，我国经济下行压力依然较大，稳增长被摆在更加突出的位置。今年的GDP增长目标在5.5%左右，需要努力实现。目前我国金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，明显高于发达经济体，仍有一定的下调空间。继续运用存款准备金率等工具，为金融机构提供长期、低成本的资金，增强金融机构服务实体经济的意愿和能力。

二是突出结构性工具作用，做好补充，加大对重点领域、行业和企业的针对性“输血”。用好定向降准、再贷再贴现、普惠型小微贷款支持工具等，持续服务小微企业和个体工商户。用好碳减排支持工具，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等工具，支持金融机构加快发展绿色金融，推动实现“双碳”目标。加快实施两笔专项再贷款支持科技创新和普惠养老，引导和鼓励金融机构加大对科技创新和养老产业的定向支持。同时，加强对金融机构资金使用情况的监测和考核，增强货币政策的准确性和直接性。

三是引导市场利率继续下行，降低实体经济融资成本，激发市场主体有效需求。虽然当前实体经济贷款利率处于低位，但市场主体获得感不强，信贷宽松效果有待提升。引导市场利率继续下行，引导金融机构多方式落实延期还款、降费等措施，向困难企业和个人转移利润。

四是进一步畅通货币政策传导机制，加大对金融机构的正向激励。适度放宽宏观审慎评估，阶段性降低相关监管指标，提高金融机构授信意愿和能力。对中小银行，进一步放宽支农中小企业再贷款要求，支持发行金融债券和资产支持证券，增加资金来源；支持中小银行通过发行永续债、可转债等资本工具补充资本。同时，拓宽不良资产处置渠道，减轻金融机构特别是中小银行的负担。金融机构要落实容错纠错、尽职调查、免责等制度，提高基层机构和职工的积极性。

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