从货币政策的角度思考Terra的崩溃和稳定币的设计

每个人都想成为美联储，通过发行货币向全世界收取铸币税，过度发行货币造成的通货膨胀将由全世界支付。 Terra 曾被称为算法稳定币行业的美联储。 最后的结果是，几天之内，Luna 和 UST 超过 400 亿的总市值蒸发了，令人唏嘘。 本文从货币政策的角度，探讨Terra崩盘的本质原因和新型公链稳定币的设计。

一、Terra简介

针对 USDT、USDC 等中心化稳定币背后的抵押品不透明，以及 DAI、MIM 等去中心化抵押品铸造的过剩稳定币资金利用率低的问题，Terra 提出了一种新的算法稳定币机制。 已经有很多优秀的文章详细介绍了Terra。 本文主要从币的角度考虑计算的稳定性，就不过多描述Terra了。 简单来说，Terra是一系列法币稳定币，通过算法锚定稳定币和法币的价格。 其中，UST的流通交易量最大空转usdt，所以本文后面提到的Terra稳定币均指代UST。 Terra稳定币锚定套利机制如下：

Terra系统采用双通证机制，即Luna和UST。 Luna价格可以自由波动，UST锚定美元。 Luna用于吸收UST的波动。 假设目前 1 Luna = 100 U：

2.崩溃回顾

2.1 先决条件

5.7崩盘前夕，UST总市值18.7B，逼近Luna市值23.4B。 整个Terra生态的高杠杆率是攻击UST成功的前提。

2.2 时序

为了增加 Curve 4 池（UST-USDT-USDC-Frax）的流动性以排挤竞争对手 DAI，Terra 团队从 Curve UST-3Crv（USDT-USDC-DAI）中移除了 1.5 亿 UST 流动性并准备转移到4池。 这给卖空者以低成本攻击 UST-3Crv 提供了机会。

2.3 动作

随后，85 M 的 UST 被转移到 Curve 并兑换成 USDC。 随后，大量地址加入了UST砸盘大军，UST-3Crv LP严重失衡，触发了UST解耦警告线。

2.4 防守

为了维持UST-3Crv池的平衡，重新锚定UST空转usdt，团队分为两组，将50,000多ETH卖给Curve保市，转20,000 ETH给Binance保市，使得Curve蛋白质中的 UST-3Crv 重新平衡。 由于团队的大部分ETH委托给Lido参与ETH2.0 Staking，大量ETH通过stETH兑换，随后引发市场对stETH解耦的担忧。

2.5 破防

资金被打了几次来回。 Terra 团队消耗了大部分资金。 Anchor 赎回了大量 UST。 由于Anc在没有锁定期的情况下赎回了UST，因此无法为团队提供缓冲。 大量 UST 从 Anc 赎回冲击市场，导致 UST 进一步脱钩，UST 脱钩促使套利者将 UST 销毁为 Luna 冲击市场，导致 Luna 价格暴跌。 由于每天可以用UST低差价铸造的Luna数量有限，超过一定限度后，交易所差价会增加，减少套利者。 因此，UST脱钩程度与套利价差有关。 当套利价差出现时，很难通过套利者将 UST 恢复到正常水平。 UST脱钩时间过长，会进一步造成UST信用损失，更多的UST会被抛入市场，投向Luna。 当Luna的市值小于UST时，会进一步引发信任危机，引发挤兑，开始死亡螺旋。

3. 从货币角度分析Terra崩盘的本质原因

3.1 UST使用场景失衡，借贷市场资金闲置

一国货币的使用场景包括国内消费、投资、储蓄促进内部经济循环，外部消费、投资输出体制内通货膨胀。 将每条公链比作一个国家，公链中的稳定币也应该满足以上五种使用场景。

内部：

外国的：

看看 Terra 在这五个方面的努力：

内部：

外国的：

其中，链下购买商品和上线主流交易所是UST的最大亮点，为其在稳定币领域的竞争树立了强大的壁垒。

从五种场景的结构来看，崩盘前夕，UST的总发行量为18.7B，其中存入Anchor的UST为14B，75%的UST用于储蓄。 说明其他四种使用场景难以推进，导致生态储蓄率过高，货币流通结构极度失衡。 因此，Anchor 是推动 Terra 生态崩溃的罪魁祸首。

由于 Defi 市场 APY 的高波动性，Anchor 推出了 20% 的定期存款利率。 同时，为鼓励用户借贷，对借贷用户给予补贴，使其可以负利率借贷。 当整个Defi市场的存款利率下降时，Anchor并没有及时下调存款利率和取消贷款补贴。 贷款人借出 UST 后没有更好的去处，只好将其存入 Anchor。 资金在整个存贷体系Idling进一步提高了Terra生态的杠杆率，直到UST的市值逼近Luna。 高发币并没有带来低利率和高投资效应，资金也没有流向其他生态应用场景。 在相应的现实中，当社会融资规模过高并没有带来经济增长时，资金在金融体系中的闲置会增加整体系统性风险。

3.2 传导机制受阻，货币供应量无法自发调节

固定汇率制度、资本自由流动和货币政策的独立性是经济学中的经典三难困境。 如果一个人选择其中两个，则必须放弃第三个。 计算稳定性的首要目标是锚定汇率。 同时，公链之间通过跨链桥自由流动，相当于一个国家在资本自由流动下采用固定汇率制度，必然会失去对货币政策的独立性。

Terra 通过 Anchor 强行控制存款利率。 当 Terra 超发货币时，利率调整受阻，无法通过传导机制减少货币供应量，最终会影响货币政策目标的实现。 事实上，团队作为Luna的最大持有者，是最有动力做超发币操作的。 一方面可以让Luna进一步通缩，快速提升市值； Reservoir，为了增加协议的整体TVL，来增加Luna的整体估值。

3.3 流动性不足加速死亡螺旋

在Terra生态中，UST相当于面值为1的可转债，Luna相当于股权。 从传导机制来看，Luna只是用来吸收UST的波动，Luna的价格变化不会导致UST的脱钩。 Luna 不是 UST 储备的反映，而是债务流动性的反映。 流动性是指资产在不损失的情况下变现的能力。 **UST的流动性为UST二级市场流动性与Luna流动性的最大值。 **二级市场的流动性主要在Curve和交易所。 **UST脱钩后，UST的流动性会减弱，需要依赖Luna的流动性。 **代币持有者将 UST 转换为 Luna 以获得现金。 当Luna的市值低于UST时，意味着Luna的流动性不足以偿还UST的债务，UST的债务将不可避免地遭受损失。

当 Terra 大幅违约时，需要收缩资产负债表，扩大资产端。 团队将存量的UST或折价回购的UST债转为Luna，完成债转股，将Luna投入市场，完成缩表扩容。 Luna的不断增发导致整个Terra网络的不完整性，容易受到治理攻击，使得Luna失去了公链的价值，进一步降低了Luna的估值。

4. 新型公链稳定币的设计思路

新兴市场国家往往因货币政策运用不当而引发新兴市场风险。 近年来，越来越多的新型公链不断涌现。 新公链就像新兴市场国家。 他们的稳定币设计是最有可能积累系统性风险的环节。 为了防止一个稳定币协议拖累整个公链链的情况，提出了以下两个新公链稳定币的设计考虑。

4.1 铸币权去中心化

正如每一位总统任免期间都会希望采取扩张性政策刺激经济一样，要保证货币政策的制定不受政府影响。 公链团队有很大的超发币动机，但在固定汇率、资金自由流动的情况下，不可能实现超发币。 因此，团队会做一些干预，让整个货币传输机制变得不畅通，为公链积累系统货币。 风险。 因此，需要在铸币权下与各种稳定币协议进行竞争，以降低稳定币协议崩盘对整个公链生态的影响。 无法使用扩张性货币政策，转而采用扩张性财政政策，如生态基金奖励项目方（基础设施建设）、减少Gas（减税）、向深度用户发放空投（提高居民福利水平）等等，扩张性的财政政策对整个生态的经济建设和用户都会更好。

4.2 降低稳定币协议风险与新公链代币的相关性

为避免稳定币崩盘造成的死亡螺旋效应，新公链的稳定币协议应减少使用新公链代币作为储备金，以降低协议风险与公链风险的相关性，从而避免死亡螺旋螺旋。 以新的公链代币作为储备资产抵押品发行的稳定币。 当稳定币解耦后，更多新的公链代币将被赎回并冲击市场。 当稳定币在生态中占据重要地位时，很容易引发稳定币协议和公链代币的死亡螺旋。

5 结论

Web 3 的世界每天都在飞速迭代，一个Terra 陨落，还有成千上万的“Terra”在稳定的轨道上贡献着自己的智慧。 设计者和投资者应该深入研究货币政策的核心原则，避免披着算法稳定币外衣的庞氏骗局。 预计在不久的将来会出现更加成熟稳定的稳定币解决方案。

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